三大攻坚战，供给制约仍大于需求制约——2018年中央经济工作会议点评

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陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

唐  薇分析员，SAC执业证书编号： S0080515110005

田昕明联系人，SAC执业证书编号： S0080117060007

事件

新华网报道，2017年中央经济工作会议于2017年12月18日至20日在北京举行。会议总结党的十八大以来我国经济发展历程，分析当前经济形势，部署2018年经济工作。

评论

1、2018年：伴随主要矛盾的变化，弱化稳增长，推动高质量发展是当前和今后的根本要求

会议指出，2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。做好明年经济工作，要全面贯彻党的十九大精神，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，加强党对经济工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，紧扣我国社会主要矛盾变化，按照高质量发展的要求，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作。

——最新的中央经济工作会议逐步淡化对经济增长的追求，会议认为：中国特色社会主义进入了新时代，我国经济发展也进入了新时代，基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。会议提出：推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。与此同时，指出“要确保换届工作稳妥有序、风清气正，引导广大干部树立正确政绩观”。意味着政府已经不再简单追求经济增长，重心从稳增长更多转向对质量的追求以及结构的调整，且政绩观这一改变，或对未来地方政府盲目冲刺的行为有所改观，也是追求经济发展质量的体现。稳中求进的总基调仍没变，但更加强调“稳”和“进”是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握好工作节奏和力度；要统筹各项政策，加强政策协同。2018年来看，深化供给侧结构性改革、乡村振兴战略、推进农业供给侧结构性改革、实施区域协调发展战略、对外开放、提高保障和改善民生水平等，这些领域仍将有重要推进。

2、细化三大攻坚任务的具体措施

中央政治局会议指出，2018年要在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展。政策重心从去年的“三去一降一补”到“打好三大攻坚战”，且表示要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战。在本次中央经济工作会议中国进一步细化指出：

（1）今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。

——会议指出化解重大风险的重点在于防控金融风险，而且是要3年的时间，表明这是一个长期的过程。在金融行业GDP占比和贡献持续上升的环境下，金融行业也进入了去杠杆和去产能阶段。“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”，意指金融要在合理有度风险可控的情况下服务于实体经济，避免形成房地产泡沫，且减少金融套利和金融空转，避免金融体系内部形成恶性循环。目前来看，金融风险的整治重点集中在银行体系，包括银行同业业务和资管业务的调控更是重中之重，未来监管的思路是要引导银行不忘初心，回归传统，集中精力做好传统的存贷款业务。此外，互联网金融中存在的一些风险隐患也是未来的治理重点。

（2）打好精准脱贫攻坚战，既不降低标准，也不吊高胃口，会议指出，打好精准脱贫攻坚战，要保证现行标准下的脱贫质量，既不降低标准，也不吊高胃口，瞄准特定贫困群众精准帮扶，向深度贫困地区聚焦发力，激发贫困人口内生动力，加强考核监督。

——会议指出瞄准特定群众，激发贫困人口内生动力，和十九大“真脱贫，脱真贫”的要义符合，我们了解到现在的扶贫政策更多地转向“生产性支出”，为困难群众建立自给能力（比如“光伏贷款”等），我们认为之后的扶贫政策可能更多地与产业结合，和“乡村振兴”和“特色小镇”政策结合，提高扶贫政策作用的“持续性”。同时“既不降低标准，也不吊高胃口”也有提高科学规划水平，避免政策滥用，大水漫灌的政策意图。但政府也要防范地方打着“扶贫”旗号来规避各种金融政策约束。

（3）打好污染防治攻坚战，要使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善，重点是打赢蓝天保卫战，调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，加大节能力度和考核，调整运输结构。

——深入实施“水十条”，全面实施“土十条”；可见相关政策的落实以及执行仍为较为严格。严格的环保限产政策今年确实对环境治理起到了较好效果，北京的雾霾天气明显减少。预计环保政策将继续贯彻执行，继续抑制工业品产能和产量的释放，这会使得工业品价格维持在高位。今年不少上中游原材料价格累计涨幅较多，企业利润大幅回升的情况下，部分行业的资本开支意愿较强。从会议表述来看，明年对于产能建设的抑制力量不会减弱，但相应的环保设备，项目投入会有所增长，对于制造业投资可能形成一定的推动作用。

3、财政政策：积极政策取向不变，优化支出结构，强调做优做大国有“资本”而非国有企业

会议指出：积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。

——积极财政政策取向不变，但强调要优化财政支出结构，我们认为总体思路是，在地方政府债务快速增长和财政支出总规模受限的背景下，一方面要优化支出结构，保证对重点项目的支持，重点项目即是与三大攻坚战中后两个方向密切相关的项目，同时不过分强调地方债务的问题，也是要为融资留出空间。我们预计明年赤字率可能持平于3%，但同时会增加专项地方债额度（专项地方债主要是用于各种项目支出，不算入赤字规模），使得明年整体地方债的供给量不明显少于今年，可能仍对债券市场有一定压力。

另一方面，政策强调促进有效投资特别是民间投资合理增长，也与当前引导民间资本进入公共品领域，达到即增加公共品供给，又不增加政府债务的政策意图。

激发各类市场主体活力。要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案，围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制。

强调国有资本而非国有企业做优做大，意味着盈利性经济性可能成为评判国有资本经营质量的重点，国有资本/企业可能“有所为，有所不为”，为民营企业提供更多空间。虽然没有和去年一样强调“甄别纠正一批侵害企业产权的错案冤案。保护企业家精神，支持企业家专心创新创业”，但我们认为政策精神是一以贯之的。

4、管住货币供给总闸门，流动性或仍偏紧，确保融资需求的合理增长

中央经济工作会议对2018年货币政策的定调是：“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。相比之下，2017年是“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。

——从历史上来看，当货币政策提到“闸门”或者“流动性闸门”都意味着货币政策处于收紧的基调上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的货币政策执行报告中都提到了“闸门”。本次“闸门”的说法从“调节好”转向“管住”，意味着未来货币政策难有放松的空间；相应的，在货币政策偏紧、基础货币投放有限、而严监管下货币乘数或下降的背景下，对应整体的流动性或仍然偏紧，对债市仍属于不利。未来债市的转机在于融资需求的更明显回落。但目前房地产绝对和相对库存都处于历史最低位的情况下，房地产销量需要放缓更长时间才会传导到开放商的投资和融资意愿放缓，因此仍需要等待。

不过，会议也提到保持信贷、社融的合理增长空间，避免由于严监管而导致的融资下行以及经济下行压力。但银行回归传统的存贷款业务的情况下，核心的制约仍在于偏高的法定存款准备金率和偏低的超储率，制约了银行资产负债表的扩张。我们预计明年信贷和社融增速仍会出现一定的幅度的回落，只是回落未必很剧烈。

央行前期也指出未来货币政策与宏观审慎监管双支柱的调控框架，在双支柱下，我们认为以去杠杆和防风险为主要目标的偏紧的货币政策虽然仍不变。但在经济增长和通胀都不强的情况下，货币政策的传统工具也不会出现更进一步的收紧，即存贷款利率上调的可能性依然偏弱。

此外，本次会议指出，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。

5、房地产调控延续，着眼于长效机制以及租赁市场的发展

2016年年末的中央经济工作会议中，对于房地产后续政策主线的刻画为“加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”。2017年，本次会议仍着眼于房地产市场的畅销机制，会议表示“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控”。

梳理历次中央经济工作会议对房地产的态度：2015年年末对房地产的基调是化解房地产库存，提到“取消过时的限制性措施”——对应2016年，仍在出台去库存、放开限购限贷的政策。不过，进入2016年，提出“建立长效机制”、“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”、“严格限制信贷流向投资投机性购房”——对应2017年，一方面，严控消费贷等无序流入房地产市场，房贷政策明显收紧；另一方面，增加土地供给，尤其是提出加大保障房供给、租售同权。2017年年末，提出要“完善住房制度”、“发展住房租赁市场”、“完善长效机制”——预计2018年，房地产相关调控政策连续性和稳定性，分区域的差别化调控进一步明显，且租赁住房市场或迎来快速发展。不过本次会议仍强调“金融和房地产”的良性循环，做好风险防范，预计房地产相关的信贷环境仍偏紧，避免资产泡沫风险。对应到基本面来看，虽然信贷环境收紧下，未来商品房销售或放缓；但低库存以及保障房、租赁房，或带动商品房开发投资仍相对偏强。

6、供给端制约仍大于需求端制约，债券收益率回落仍需要等待融资需求的更明显放缓

综合最新的中央经济工作会议的总体精神来看，核心思路仍是供给侧改革的思路，即三大攻坚战来看，防范化解重大风险和污染防治都是要控制供给端，减少金融体系的资金供给和减少工业品供给，而只有扶贫是刺激需求的政策。今年商品价格大幅上涨和债券收益率大幅上升的逻辑如出一辙，都是源于供给收缩快于需求收缩，导致价格上升。这些供给端的制约虽然也会对经济产生负面影响，但正面效应在于化解风险，实现更长远的稳定发展。因此这些供给端的政策仍会贯彻下去。可以预见，明年在金融监管领域，仍会有更多的细化政策出台来规范发展，但同时也是导致资金供给的摩擦和难度进一步上升，制约利率水平的回落，尤其是货币政策明年来看还难以有效放松。金融机构和债券投资者需要做好持久战的应对，核心的是做好负债端管理，只有稳定住负债端，尽量获取低成本资金的情况下，才能在这一轮金融风险调控和金融去产能的过程中适者生存。债券收益率的回落仍需要等待融资需求的更明显回落以及流动性收缩环境下的风险偏好下降，预计在明年后半段有可能会看到。

注

报告原文请见2017年12月20日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒, 唐薇:简评*三大攻坚战，供给制约仍大于需求制约——2018年中央经济工作会议点评》。

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